两会总数谈15月二十八日电话会议纪要,真回暖照

2019-10-01 作者:关于财经   |   浏览(70)

制造业谜雾重重,老办法解决不了新问题,要了解真相需实地调研。

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    在持续走低一段时间之后,制造业投资于2017年12月绝地反弹。这是昙花一现还是趋势反弹,市场对此莫衷一是。传统视角主要从需求端看行业的短期变化,但供给侧改革横空出世,使得传统分析充满挑战。在行业洗牌如火如荼、新现象层出不穷的情况下,只看数据容易误导,实地微观调研非常重要。我们于2018年2月对东部某市工业园区、地方政府与银行零距离接触,借此揭开制造业的迷雾。

要 点

    行业洗牌如火如荼,制造业的需求总体上尚未明显好转,但行业差异大,高新技术产业需求较好,但传统制造业情况仍相对不妙。部分企业的需求确实好转,但并非由于蛋糕本身自发增长,而是各有特殊原因,比如基建推动、油价上升、行业集中度提升和自身营销改善。医药得益于大家对健康的关注而平稳增长,而受益于“煤改电”的空气能热水器企业销售收入和净利增长2017年翻一番;人造革、汽摩配、化学制品等传统制造业反映市场总体需求并没好转,但环保、安监政策导致“低小散”企业倒闭使订单转移到大企业;有的企业出口有所好转,背后既有外需求改善,也得益于企业海外营销能力提升。

宏观:把握不确定中的确定性。经济重回下行通道,市场波动加大,但政策增量带来机会。

    从供应端来看,原材料涨价叠加环保成本上升,对传统制造业利润挤压较为明显;但在行业洗牌的大背景下,向上游拓展的企业、有议价能力的企业受到影响较小。比如,人造革企业表示需求未改善、技术革新有限,当前新增成本中环保成本占了一半左右,对利润挤压严重;而自己设立配件车间的空气能热水器企业并未受原材料涨价影响;“低小散”企业倒闭后导致需求转移的行业,溢价能力较强,涨价可以向下游传导;一家插座企业利用加成方式转移原材料涨价,另外一家汽配企业则试图通过降本增效的方式降低原材料涨价影响。

固收:这段时间以来,债券市场的上涨在很大程度上得益于流动性超预期宽松。前期流动性超预期,主要是人行一直没有得到足够长的时间窗口回笼流动性。我们认为流动性盛宴已进入尾声,而且监管政策很有可能存在超预期的地方,此时债市的风险远大于机会。

    从融资状况来看,制造业的资金需求并没有出现明显好转,而银行对不同企业态度分化明显,总体上仍然较谨慎,融资条件还未见明显起色。早前联保对制造业的影响还未完全消化,银行风险偏好仍低,贷款主要还是投向基建、消费贷和住房按揭,开发贷未松绑。制造业中银行偏向新兴产业、高新科技产业和龙头企业扥制造业企业,传统制造业和中小微企业融资仍艰难。商业银行存在抽贷、压贷现象,但国有银行情况稍好;融资贵问题仍然存在,但企业和行业差异较大,好的企业贷款利率上浮10-20%(有的企业利率近期还下行),一般企业上浮30%以上,抵押物缩水导致可贷资金减少。

银行:拨备覆盖率下调实在有利于银行改善资产质量,更好服务实体经济,而不是监管放松;金融监管远未结束。业务规范、资产负债表真实可信才是终点。不过监管影响最大的时期可能随着同业、资管、公司治理、互联网金融逐个被监管而正在消退。注意监管者在加强监管的同时所采取的各种疏导措施。监管影响总体认为中性。银行信贷增长主力是消费贷和企业短期贷款。银行业息差持续改善。新增贷款大行是主力,股份制银行表外回表为主。看负债成本的可持续性,在当前情况下还是看好大行和龙头银行的盈利能力,推荐标的包括招商银行、大行的建设和工商银行,以及宁波银行。

    制造业全面复苏或需时日,但升级换代酝酿结构性机会,在政府和企业多方努力下,制造业春暖花开会有时。某些行业需求平稳增长,再加上 “低小散”企业倒闭导致订单转移至大企业、环保趋严、机器换人以及更新换代设备提升市场竞争力,支撑制造业固定资产投资,但持续明显反弹可能性较小,预计2018年全年制造业投资增长为5%左右,行业和区域均分化明显。在中央大力支持制造业发展的背景下,被调研地区的政府机构也不遗余力为企业提供最优的服务,打造廉洁、高效、便捷的创业投资环境。十九大之后追求“公平”或致我国金融周期见顶转向,资源分配将得到改善,制造业春暖花开会有时。

策略:短期看,看好节后反弹,看好科技与龙头,创业板相对更受益,但大小盘盈利增速差尚未扭转,难言大切换。中期看,二季度需警惕三大风险:一季报业绩下滑、金融严监管深水区以及美国市场波动加剧,但这三点均不会扭转新格局下价值重估的大方向,如果再次发生二月调整中的非理性大幅下跌,建议坚定布局。全年看,大势上,看好新格局下的权益市场,控杠杆、降风险有利于A股价值重估;市场风格上,主板和创业板均有机会,看风格扩散;行业比较上,消费股、金融股底仓配置价值凸显,值得全年坚定配置,但高弹性有赖于科技股,科技股下半年的行情更值得期待,周期只有博弈性机会。

正 文

详细纪要

张文朗  宏观首席 

把握不确定中的确定性

综合来看, 今年政府工作报告还是围绕我们在年初所说的19大之后追求“公平”的目标。追求“公平”的核心在于缓解贫富分化,而缓解贫富分化的关键是阻止金融周期上行,有效控制杠杆和房地产泡沫风险。在这个背景下我们强调如下几点:

首先,预算赤字率下调主要配合金融监管的政策导向,其信号意义大于实质性意义,财政政策预计不会明显收紧,行业利好一清二楚。政府工作报告中提出今年财政赤字率的预期目标是2.6%,较去年下降了0.4个百分点。但我们的预测表明,包括专项债,城投债和政策性金融债在内的广义财政赤字率或与2017年的6.8%相差不大,“积极”财政政策的基调未发生变化。基建投资全年增速或接近13%,比2017年的13.9%低,其中环境、水利投资比重或进一步上升。此外,今年减税8000亿,这个目标的结构性含义超过总量含义。根据财政部的说法,2017年减税达1万亿,今年力度实际上小于去年,但政府将对重点扶持的制造业和交通运输业减税是个结构性利好。

第二,政府对经济下行的容忍度确实上升,今年经济增速稳步下行态势明显。今年经济增长目标维持在6.5%左右,但是未提去年“在实际工作中争取更好结果”的后半句。首次把城镇调查失业率作为预期目标,该指标2014-2016年都未超过5.1%,2017年底在4.98%,因而5.5%的目标相对较高,也说明政府对经济下行容忍度确实增加。

第三,制造业总体全局复苏很难,但行业、企业洗牌酝酿结构性机会,同时高度关注中美贸易摩擦对市场的扰动,以及制造业开放的机会。我们的制造业调研表明,高新技术产业需求较好,但传统制造业情况仍相对不妙。部分企业的需求确实好转,但并非由于蛋糕本身自发增长,而是各有特殊原因,比如基建推动、油价上升、行业集中度提升和自身营销改善。医药得益于大家对健康的关注而平稳增长,而受益于“煤改电”的空气能热水器企业销售收入和净利增长2017年翻一番;人造革、汽摩配、化学制品等传统制造业反映市场总体需求并没好转,但环保、安监政策导致“低小散”企业倒闭使订单转移到大企业。近期中国对美贸易顺差不减反增,增加美国对华贸易战的风险,同时,政府工作报告中指出将全面放开一般制造业,扩大电信、医疗、教育、养老、新能源汽车等领域开放。这些新增因素既带来挑战也创造机会。

张旭  固收首席

  1. 基本面助美股企稳回升,但流动性因素加剧其上行阻力。

境外市场在春节长假前就已从剧烈震荡中企稳并大幅回升。但在长假期间,由于美元利率上行的趋势延续,外围市场反弹的脚步开始放慢。过去一周,美元10年期国债收益率继续上行,最高攀至2.94%;同时短端利率以更快速度上行,使得美股资金面承受了更大的压力。美股反弹行情开始遭遇较明显的阻力,从而也拖累了其他市场的表现。虽然相对前期,美元利率的继续上行对投资者预期的边际影响理应减弱,但短期内由于美元10年国债收益率已经逼近3%的重要整数关口,加上3月议息会前短端利率加速上行,以及美股暂时进入财报空窗期,投资者更多选择观望。中长期内,相对于全球范围内的强劲经济复苏,利率上行(正常化)对权益资产的影响应为短空长多的“J” 型路径。而中短期内,短端利率上行和流动性收紧环境下,美股估值扩张的阻力加大;而财报空窗期内基本面推动力量也大大减弱,预计美股将维持整固格局。

  1. 强劲财报将大幅提升港股估值安全边际,估值再修复将带来新一轮回升。

本周内港股和港股通交易先后恢复。相对节前的浮躁不安,节后的港股和A股市场多了几分从容和煦的“春意”。一方面,投资者摆脱了节前“减仓避险还是低位加仓”的患得患失心态;另一方面,市场反弹至前期中位并临近补齐跳空缺口,也已经处于一个相对均衡的位置;再加上美元利率继续上行且欧美股市的反弹趋势放缓,港股市场的行情节奏预计将在短期内逐渐放慢。而随着财报季的临近,基本面因素将给市场带来十分显著的支撑。大市估值将被2017年的强劲增长明显消化,估值安全边际大幅提升。特别是前期回撤较为明显地高增长个股,其静态和动态估值已经重新具备极强的吸引力。相信随着财报季进入高潮,市场将有新一轮的回升,但在之后的空窗期内再次整固。

投资建议:资金流入放缓行情节奏减慢,从容布局蓝筹股估值复苏的机遇。

整体而言,相对于2月中旬前,市场的节奏将随资金流的减弱和逐步放缓。然而,在国内高质量发展战略、深化改革战略和金融开放战略(包括6月A股正式进入MSCI这一重要事件)的大方向下,目前在全球范围内具有极强估值优势的中资蓝筹股(包括港股和A股)的估值复苏是确定的趋势。行情节奏的放缓,有助于我们更从容地布局这一战略性机会。

建议保持对于中资金融蓝筹的战略性配置,并重点关注前期回撤较为明显,再次显现明显估值优势的蓝筹标的如建行、工行、邮储、人寿等;建议关注前期回撤较为明显的高增行业板块(如地产、电子、汽车、汽车销售)中已重新具有估值吸引力的龙头标的;建议关注周期、公用板块中的超低估值的优质龙头标的。

张静春  银行首席

第一,关于拨备覆盖率调低:

该监管规则出台的背景是因为在强监管的背景下,有些机构利润降低以后,更有冲动掩饰不良。为了让这些机构没有后顾之忧,出清不良,监管机构颁布了这个规则。其前提是,中国银行业拨备普遍高于国际水平。至于有些分析称,该政策显示了经济企稳的信号,我觉得这不是最主要的。无论如何我们的拨备要求高于国际水平是当前可以改变该政策的重要前提。在全面加强金融监管的背景下,需要银行出清不良,看清不良,这才是政策初衷。

至于影响,包括几个方面,第一就是当期利润。通过下调,有需要的银行利润是会好看一些。但是监管规定说的很清楚,该利润不能用于分配。第二,是可释放的贷款,会有所增加。但是较为有限,不到1%。第三,对流动性的影响,是间接的。该规定不是针对流动性。只有当贷款增加,变成派生存款以后可以增加流动性。如前所述,由于改规则本身对贷款的影响是有限的,因此对流动性的影响也是有限的。

总体而言,对银行业是利好。但是我们认为,利好的重点表现在促进资产质量的改善上,而不是流动性的实质改变等方面。事实上,有不少银行不太会用该规则。例如大行,前期不良暴露较为充分,当前盈利继续改善,因而会继续藏利润;一些不良出清较为充分的银行,现在也可以适当降低拨备,改善对外显示的业绩;还有一些银行,面临不良和利润两方面的压力,该规则主要是对这些银行,可以在有利于不良出清的情况下,让业绩不至于表现的太坏。

需要注意,该规则短期内不会改变银行的盈利能力,而只是改善业绩显示。从中长期来看,随着不良出清,银行不用再存放150%的拨备,确实有利于业绩提升。但那将是经过不良出清后的情况,不是当前。

综上,我们认为,该政策利于银行,也利于经济。只是有利的方向实实在在在于改善资产质量,服务实体经济,而不是监管放松。

第二,关于金融监管:

资管新规即将出台。当前有各种评论,在此不做评价和揣测。我们一再强调,金融监管是全面规范银行业业务,因此是连续的、全面的。能评判监管是否见底的一个标准,就是看金融业业务是不是规范了。表内表外是不是分开,实现风险隔离;公司治理是否规范;影子银行是否得到监管或者监督。从这个意义上讲,金融监管远未结束。业务规范、资产负债表真实可信才是终点。只是可能说,监管影响最大的时期可能随着同业、资管、公司治理、互联网金融逐个被监管而正在消退。但是这个过程将是持续的,压下去的业务不一定会迎来反弹。未来可以预见的是,金融控股公司的监管尚待规范,影子银行的监管有待进一步完善。

在这个过程中,请大家注意监管者在加强监管的同时所采取的各种疏导措施。监管不是一味趋严,而是在关旁门的同时开正门,拨备覆盖率的调整就是一个例子,此外,人民银行关于补充资本金的规则,金融对外开放,以及去年底以来央行的流动性调控等也都显示了这样的态度。从这个意义上,我们认为资管新规也应当是疏堵并重的。金融监管对银行的影响总体中性。

第三,银行业信贷和表现:

现在二月的信贷数据也已经出来。一月份银行信贷高于去年同期,而二月份又低于同期,。我们认为,这里面有很强的政策调控因素。把两个月放到一起看会完整一些。整体来看,有表外回表、也有新增需求。这两方面作用,使银行信贷需求看上去很旺。根据人民银行的统计,前两个月,人民币贷款累计增加3.74万亿元,同比增长16.9%,比去年同期增长5393亿元。分部门看,住户部门贷款累计同比增长11.8%,比去年同期增长1244亿元。其中,短期贷款累计同比增长517.6%,比去年同期增长2210亿元。中长期贷款累计同比减少9.6%,比去年同期减少967亿元;非金融企业及机关团体贷款累计同比增长10.2%,比去年同期增长2333亿元,其中,短期贷款累计同比减少33.2%,比去年同期减少2559亿元;中长期贷款累计同比减少6.3%,比去年同期减少1333亿元。票据融资累计少减少93.8%,比去年同期少减少6511亿元;非银行业金融机构贷款累计增加67亿元,同比减少98.4%,比去年同期减少4250亿元。这显示,居民消费贷、企业短期贷款是贷款投放的主力。

由于金融去杠杆,蓄水池总量减少,因此资金价格高企,当前银行资产端定价持续上行。加之负债端价格稳中略降,银行息差持续改善。这方面,中小行情况会好于大行。不过另一方面,新增贷款方面,大行主要是新增,股份制银行表外回表为主。综合来看,还要看负债成本的可持续性,在当前情况下还是看好大行和龙头银行的盈利能力,推荐标的包括招商银行、大行的建设和工商银行,以及宁波银行。关注股份制银行,包括浦发、兴业、中信银行。

谢超  策略分析师

2018年2月21日,我们发布报告《二月调整将尽,看好节后反弹》,提出导致二月调整的因素正在趋弱,看好节后反弹,重点在于科技与龙头,创业板更受益。这段时间的市场走势,完全符合我们报告中的逻辑。但我们的报告所使用的措辞是“反弹”而不是“反转”,站在当下这个时点,虽然两会仍在继续,反弹窗口尚未完全结束。但我们认为反弹的确定性已经不如2月21号那么确定,应该重视二季度可能出现的三大问题,思考反弹之后怎么办。

风险一:新格局下,金融严监管仍在路上。中国经济未来三年的主要任务是要打好三大攻坚战,即:防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。而扬汤止沸、不如釜底抽薪,打赢三大攻坚战的关键就在于遏制金融周期的顺周期性,打破资产泡沫和信用扩张相互促进的螺旋。要实现这个目的,就要引入宏观审慎,推进金融严监管。两会之后,金融严监管有可能迎来新阶段。

风险二:新格局下,盈利增速下行是最大的风险。新格局下,2018年全A盈利增速预计回落至11%,非金融实体部分盈利增速预计腰斩。而盈利能力是好股票的唯一标准,盈利能力强的股票才是核心资产,一旦盈利增速下行,通常会伴随着杀估值,有双杀的风险,会对市场形成回调压力。

风险三:美国新格局下市场波动加大的风险。所谓美股新格局,是指在估值高位下,美国股市可以无视加息、持续单边上扬的好时代结束,美股进入货币政策正常化与基本面改善赛跑的新格局。不过,鲍威尔不是耶伦,美股持续崩盘式下跌的概率也不大,最有可能的是波动加大、呈现出调整态势。这难免对A股形成情绪冲击,但只要美股不持续崩盘,不会影响A股运行的大方向。

风格上仍然看扩散:当下是科技股的主题行情,创业板跟随受益,不是大切换的信号。风格转换的决定因素是盈利,不是主题。利率变动滞后于主板盈利增速的变动,而领先于创业板盈利增速变动,因此形成了风格切换。这意味着只有周期下行到一定程度,触发去杠杆、防风险政策进行再调整,迫使利率更多的响应经济周期的要求,才能诱发创业板和主板盈利增速的此消彼长与风格切换。在金融周期高位的背景下,暂难言大切换。

A股大方向:新格局下的价值重估仍在路上。对于抛弃主板、战略转向创业板的观点,还是要保持谨慎。扩散风格下,我们全年的投资思路也不变,依然是消费与金融做底仓,博弈看周期,弹性看科技,科技需择时。对于短期而言,两会带来的科技股主题炒作机会仍有短期延续的可能,但主要交易逻辑正在转向警惕三大风险,如果市场在二季度再次出现二月调整中的非理性下跌情况,我们仍然建议坚定加仓布局,因为全年来看,新格局下的价值重估仍在路上。

风险提示:金融严监管卷土重来;特朗普政府财政刺激与贸易战推动美国通胀超预期上行。

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